中国航油是怎么崩盘的（EMBA论文原创）
时间:2014-07-31来源: 作者:
中国航油在衍生产品市场进行投机交易亏损5亿5000万美元，为避免被宣布破产，向高等法院申请债务重组，不但是新加坡的一起大新闻，也是震撼世界的金融大丑闻，它的影响也许比九年前发生的霸菱事件有过之而无不及。
然而，中国航油事件的来龙去脉外人并不知晓，报章透露出来的也只是蛛丝马迹，令人不知其所以然。笔者尝试通过各种线索，理出一个头绪，因此笔者必须声明，以下许多分析，只是笔者个人的臆测。
中国航油从事航油生意，利用衍生产品来套期保值(也称对冲或冲险，英文称hedging) 是很自然的事。可以用来套期保值的衍生产品有期货(futures)、期权(options)、互换合约(swaps)等，其中以期货市场的交易最为活跃，风险也是所有衍生产品中最高的。
这些衍生产品都是衍生自原油，中国航油从事的航油生意，衍生产品中并无航油产品，因此只能利用与航油相关性最高的原油衍生产品来冲险。比如中国航油要为将来的航油锁定一个价格，可以通过购买原油期货或购买原油期权(看涨期权或买权，calls) 或互换合约来达到目的。如果要为将来卖出的航油锁定一个价格，则可通过相反的盘口来完成。这就是套期保值的意思。
用期权保值用期货投机
新闻报道中一会儿说中国航油用的是“期权”，一会儿又说“期货”，笔者估计，它是用期权和互换合约来套期保值，而投机用的则是期货。
稍为懂得一点期权的人都知道，购买期权是购买一种行使权，是在将来在某个价格行使买入或卖出的权利。
在期权市场买入期权，风险有限而获利无限，因为价格变动如果对买者不利，买者最多是不行使权利，损失的只不过是已付出的期权金而已；相反的，在期权市场卖出期权，风险无限而获利有限，获利有限是指卖者赚取得最多只是那有限的期权金，当价格变动对买者有利时，买者将行使权利，获取利益。价格变得对买者越有利，便对卖者越不利，卖者的亏损便越大，因为这是一个零和博弈。
自2003年以来，原油价格波动异常，尤以近几个月为甚。中国航油若因看落而卖出期权中的买权，便有如自掘坟墓，岂可如此无知？试想：如果卖出的买权行使价为38美元，而原油价飙升至50美元，中航油不崩盘才怪。倘若看落原油价格，则应该买入期权中的卖权(或看跌期权，puts) ，因其风险有限而获利无限。
由于原油期权和互换合约的市场较期货为小，并且较不活跃，一般人要进行投机活动，大多会在期货市场进行。以下集中谈一谈期货。
购买上面所说的期权，是有行使的权利但无义务；期货则不同，但凡购买了或卖出了期货，不论价格变动如何，都有义务执行合约中的规定。
原油期货让我们得以在现在为将来的原油锁定一个买价或卖价。期货交易可在两种市场进行：一是在有组织的期货交易所(futures exchange)进行，即所谓的场内交易，监管较严，二是在券商的柜台上交易(over the counter, OTC) ，即所谓的场外交易，监管较松。
经国家有关部门批准，中国航油可以利用石油衍生品做套期保值，但中国航油却在期货市场进行了大规模的投机活动。究其原因，应该是自2003年以来，原油价格波动异常，为投机者提供了大赌特赌的机会。投机者不是赌大(看涨) 便是赌小(看落) ，双方进行了大规模的博弈。
根据《联合早报》的报道，陈久霖在一次访谈中透露投机失败的原因：“所谓必然因素，是指我在公司用人方面和监控方面值得反省。所谓偶然因素，是说没料到油价会飙升到伦敦商品交易所和纽约商品交易所成立以来的最高水平，而公司在保证金上又恰好跟不上。”因此我们可以肯定中国航油在期货市场下的赌注是赌小(看落) 。那么，是场内还是场外下注呢？
在期货市场进行投机是非法的行为，而在监管较严的期货交易所进行场内交易并不方便，因此有消息透露中国航油是在场外通过券商进行柜台上交易。不过，不论是在场内还是场外进行原油期货投机活动，其风险都是极其高的。
在期货交易所买卖期货合约，必定是以按金(即保证金, margin)制度进行。期货清算所规定按金一般上不超过期货合约总值的5％。
新加坡交易所已经不再有原油期货可供交易，我们以纽约商品交易所的原油期货为例来说明期货交易的高风险。纽约商品交易所一张期货合约为1000桶原油，假设每桶期货价为40美元，总值便是4万美元，又假设按金为5％，便是2000美元。
2000美元可玩千桶原油期货
换句话说，只要有2000美元，便能购买或卖出一张原油期货合约，由此可见其杠杆性之强，在此杠杆系数为20。杠杆系数越高，风险越高。纽约商品交易所规定，任何人的期货持仓量不得超过2万张合约，也就是不得超过2000万桶。这个数字比中国航油的最高持仓量5200万桶为低。
期货清算所又规定，按金交易制度的另一个特点是每天按闭市价计算盘口的盈亏，倘若在期货交易中获利，则袋袋平安；倘若在期货交易中亏损，第二天便会收到追加按金的通知(margin call) ，如果按金跟得上，便也无事，但是如果按金跟不上，便会遭遇强迫平仓的下场，结果是亏损自负。
在期货交易所外进行场外交易一般无须按金，但近年来，券商采用按金制度的越来越多，尤其是在价格大波动的时候，交易所或券商更会提高按金，以减少风险。
现在试以中国航油因为看落原油期货价，而在期货市场卖空为例，来说明中航油是如何崩盘的。
据说中航油以期货价38美元卖出油期合约以后，期货价便节节上升。以200万桶的盘口来计算，原油期货价每超越卖价1美元，亏损是200万美元，原油期货价若低于卖价1美元，盈利是200万美元，可见盈亏是可以如此之大。然而中国航油下注错了，此后每天收到追加按金的通知，天天疲于应付，资金日渐枯竭。鉴于中国航油并不从此平仓止蚀，反而倍增赌注，可见中国航油认为油价已经太高，是回落的时候了。
据报道，中国航油在2003年下半年的期货盘口只有200万桶。到2004年3月28日，账面亏损为580万美元。中国航油为扳回亏损，加大期货盘口。到6月间，亏损扩大到3500万美元。
又据报道，母公司在10月10日已获悉中国航油在期货市场伤痕累累。10月20日，母公司中国航空油料集团提前透过德意志银行新加坡分行折价配售15%的股份，筹得1亿800万美元，相信是用来填补追加按金的大洞。可惜油价仍高企不下，此时，中国航油的持仓量达到5200万桶，换句话说，油价每上升1美元，亏损便是5200万美元，中国航油终于招架不住，垮了下来。
有报道说，其母公司的做法有局内人交易的嫌疑，笔者认为：母公司折价配售股份，目的是为了护盘，使公司度过难关，避免亏损，这样的做法，可能不能算是局内人交易。
中国航油当时在原油期货市场看跌，沽出期货，希望在油价下跌后，以低于沽出价买入相同的期货合约而获利平仓，然而，事与愿违，油价不跌反升，遭受没顶之灾。
据说陈久霖曾经放言：如果再给我5个亿（美元），我就翻身了！换句话说，只要按金跟得上，中航油也就不会崩盘了。事实果真会如此吗？未必。也许亏损会更大也说不定。
霸菱事件中，许多人认为是利森一人搞垮了公司，笔者不以为然。同样的，在中航油崩盘事件中，牵涉到的期货操盘手也许不止陈久霖一人。
良好监管制度恐难建立
这里，让我们进一步探讨中国航油为什么会因期货交易而垮下来：
首先，最主要的原因是中国航油不应该从事期货投机交易。中国航油是少数几家获准从事期货交易作为套期保值工具的企业之一，为什么会不顾股东的利益，进行明知风险极高的投机活动呢？
这也许是企业管理中的代理人问题。企业中的总裁或经理人是企业股东的代理人，但他们的利益往往与股东的利益不同。管理层投机期市，赢了，他们有分红，输了，反正不是他们的钱，这就是许多代理人的心态，也就是陈久霖所说的必然因素，指在公司用人方面和监控方面，没有照顾到股东的利益。
第二，期货交易是个零和博弈，中国航油遭遇没顶之灾，也许和博弈的另一方有关。中国航油在此次博弈中赌小，另一方赌大，要知道赌大的一方是财雄势大、经验老到的投资银行或对冲基金，它们必定要把期货价推上去，才能有斩获。中国航油对自己的实力估计不足，经验不够，是它失败的原因之一。它在油价节节上升之际，已经亏损太多，仍倍加赌注，目的是加强持仓量来压低油价，然而，弱不敌强，终于败下阵来。
第三，企业治理中仍没有一套良好的监管制度。中国航油曾获得一个美誉：新加坡最透明的企业，原来它也是那么不透明，这凸显了加强国际金融监管合作的重要，也暴露了企业治理中的缺陷。
建立一套良好的监管制度实在不易。多少年来，衍生产品市场发生过多少丑闻？1993年，德国MG集团美国子公司MGRM在金融衍生产品市场投机失败，造成10亿美元损失；1995年，新加坡霸菱公司利森投机日经指数期货失利，损失高达14亿美元；同年9月，日本大和银行纽约分行员工井口俊英账外买卖美国联邦债券，造成11亿美元的巨额亏损；1996年，日本三井住友银行投机期铜失利，损失40亿美元等等。此外，在马来西亚和印尼，也有企业因从事金融衍生产品(利率互换合约)而蒙受巨额亏损的。
中航油虽然也有风险控制条文，譬如当交易损失达到50万美元时，应当立即平仓止蚀，避免杠杆效应进一步扩大。但是，这样的条文又有什么用处呢？什么时候我们才能建立一套良好的监管制度？也许永远不可能。这是持悲观态度的我的见解。 本文系转载 摘自新起点MBA论坛
然而，中国航油事件的来龙去脉外人并不知晓，报章透露出来的也只是蛛丝马迹，令人不知其所以然。笔者尝试通过各种线索，理出一个头绪，因此笔者必须声明，以下许多分析，只是笔者个人的臆测。
中国航油从事航油生意，利用衍生产品来套期保值(也称对冲或冲险，英文称hedging) 是很自然的事。可以用来套期保值的衍生产品有期货(futures)、期权(options)、互换合约(swaps)等，其中以期货市场的交易最为活跃，风险也是所有衍生产品中最高的。
这些衍生产品都是衍生自原油，中国航油从事的航油生意，衍生产品中并无航油产品，因此只能利用与航油相关性最高的原油衍生产品来冲险。比如中国航油要为将来的航油锁定一个价格，可以通过购买原油期货或购买原油期权(看涨期权或买权，calls) 或互换合约来达到目的。如果要为将来卖出的航油锁定一个价格，则可通过相反的盘口来完成。这就是套期保值的意思。
用期权保值用期货投机
新闻报道中一会儿说中国航油用的是“期权”，一会儿又说“期货”，笔者估计，它是用期权和互换合约来套期保值，而投机用的则是期货。
稍为懂得一点期权的人都知道，购买期权是购买一种行使权，是在将来在某个价格行使买入或卖出的权利。
在期权市场买入期权，风险有限而获利无限，因为价格变动如果对买者不利，买者最多是不行使权利，损失的只不过是已付出的期权金而已；相反的，在期权市场卖出期权，风险无限而获利有限，获利有限是指卖者赚取得最多只是那有限的期权金，当价格变动对买者有利时，买者将行使权利，获取利益。价格变得对买者越有利，便对卖者越不利，卖者的亏损便越大，因为这是一个零和博弈。
自2003年以来，原油价格波动异常，尤以近几个月为甚。中国航油若因看落而卖出期权中的买权，便有如自掘坟墓，岂可如此无知？试想：如果卖出的买权行使价为38美元，而原油价飙升至50美元，中航油不崩盘才怪。倘若看落原油价格，则应该买入期权中的卖权(或看跌期权，puts) ，因其风险有限而获利无限。
由于原油期权和互换合约的市场较期货为小，并且较不活跃，一般人要进行投机活动，大多会在期货市场进行。以下集中谈一谈期货。
购买上面所说的期权，是有行使的权利但无义务；期货则不同，但凡购买了或卖出了期货，不论价格变动如何，都有义务执行合约中的规定。
原油期货让我们得以在现在为将来的原油锁定一个买价或卖价。期货交易可在两种市场进行：一是在有组织的期货交易所(futures exchange)进行，即所谓的场内交易，监管较严，二是在券商的柜台上交易(over the counter, OTC) ，即所谓的场外交易，监管较松。
经国家有关部门批准，中国航油可以利用石油衍生品做套期保值，但中国航油却在期货市场进行了大规模的投机活动。究其原因，应该是自2003年以来，原油价格波动异常，为投机者提供了大赌特赌的机会。投机者不是赌大(看涨) 便是赌小(看落) ，双方进行了大规模的博弈。
根据《联合早报》的报道，陈久霖在一次访谈中透露投机失败的原因：“所谓必然因素，是指我在公司用人方面和监控方面值得反省。所谓偶然因素，是说没料到油价会飙升到伦敦商品交易所和纽约商品交易所成立以来的最高水平，而公司在保证金上又恰好跟不上。”因此我们可以肯定中国航油在期货市场下的赌注是赌小(看落) 。那么，是场内还是场外下注呢？
在期货市场进行投机是非法的行为，而在监管较严的期货交易所进行场内交易并不方便，因此有消息透露中国航油是在场外通过券商进行柜台上交易。不过，不论是在场内还是场外进行原油期货投机活动，其风险都是极其高的。
在期货交易所买卖期货合约，必定是以按金(即保证金, margin)制度进行。期货清算所规定按金一般上不超过期货合约总值的5％。
新加坡交易所已经不再有原油期货可供交易，我们以纽约商品交易所的原油期货为例来说明期货交易的高风险。纽约商品交易所一张期货合约为1000桶原油，假设每桶期货价为40美元，总值便是4万美元，又假设按金为5％，便是2000美元。
2000美元可玩千桶原油期货
换句话说，只要有2000美元，便能购买或卖出一张原油期货合约，由此可见其杠杆性之强，在此杠杆系数为20。杠杆系数越高，风险越高。纽约商品交易所规定，任何人的期货持仓量不得超过2万张合约，也就是不得超过2000万桶。这个数字比中国航油的最高持仓量5200万桶为低。
期货清算所又规定，按金交易制度的另一个特点是每天按闭市价计算盘口的盈亏，倘若在期货交易中获利，则袋袋平安；倘若在期货交易中亏损，第二天便会收到追加按金的通知(margin call) ，如果按金跟得上，便也无事，但是如果按金跟不上，便会遭遇强迫平仓的下场，结果是亏损自负。
在期货交易所外进行场外交易一般无须按金，但近年来，券商采用按金制度的越来越多，尤其是在价格大波动的时候，交易所或券商更会提高按金，以减少风险。
现在试以中国航油因为看落原油期货价，而在期货市场卖空为例，来说明中航油是如何崩盘的。
据说中航油以期货价38美元卖出油期合约以后，期货价便节节上升。以200万桶的盘口来计算，原油期货价每超越卖价1美元，亏损是200万美元，原油期货价若低于卖价1美元，盈利是200万美元，可见盈亏是可以如此之大。然而中国航油下注错了，此后每天收到追加按金的通知，天天疲于应付，资金日渐枯竭。鉴于中国航油并不从此平仓止蚀，反而倍增赌注，可见中国航油认为油价已经太高，是回落的时候了。
据报道，中国航油在2003年下半年的期货盘口只有200万桶。到2004年3月28日，账面亏损为580万美元。中国航油为扳回亏损，加大期货盘口。到6月间，亏损扩大到3500万美元。
又据报道，母公司在10月10日已获悉中国航油在期货市场伤痕累累。10月20日，母公司中国航空油料集团提前透过德意志银行新加坡分行折价配售15%的股份，筹得1亿800万美元，相信是用来填补追加按金的大洞。可惜油价仍高企不下，此时，中国航油的持仓量达到5200万桶，换句话说，油价每上升1美元，亏损便是5200万美元，中国航油终于招架不住，垮了下来。
有报道说，其母公司的做法有局内人交易的嫌疑，笔者认为：母公司折价配售股份，目的是为了护盘，使公司度过难关，避免亏损，这样的做法，可能不能算是局内人交易。
中国航油当时在原油期货市场看跌，沽出期货，希望在油价下跌后，以低于沽出价买入相同的期货合约而获利平仓，然而，事与愿违，油价不跌反升，遭受没顶之灾。
据说陈久霖曾经放言：如果再给我5个亿（美元），我就翻身了！换句话说，只要按金跟得上，中航油也就不会崩盘了。事实果真会如此吗？未必。也许亏损会更大也说不定。
霸菱事件中，许多人认为是利森一人搞垮了公司，笔者不以为然。同样的，在中航油崩盘事件中，牵涉到的期货操盘手也许不止陈久霖一人。
良好监管制度恐难建立
这里，让我们进一步探讨中国航油为什么会因期货交易而垮下来：
首先，最主要的原因是中国航油不应该从事期货投机交易。中国航油是少数几家获准从事期货交易作为套期保值工具的企业之一，为什么会不顾股东的利益，进行明知风险极高的投机活动呢？
这也许是企业管理中的代理人问题。企业中的总裁或经理人是企业股东的代理人，但他们的利益往往与股东的利益不同。管理层投机期市，赢了，他们有分红，输了，反正不是他们的钱，这就是许多代理人的心态，也就是陈久霖所说的必然因素，指在公司用人方面和监控方面，没有照顾到股东的利益。
第二，期货交易是个零和博弈，中国航油遭遇没顶之灾，也许和博弈的另一方有关。中国航油在此次博弈中赌小，另一方赌大，要知道赌大的一方是财雄势大、经验老到的投资银行或对冲基金，它们必定要把期货价推上去，才能有斩获。中国航油对自己的实力估计不足，经验不够，是它失败的原因之一。它在油价节节上升之际，已经亏损太多，仍倍加赌注，目的是加强持仓量来压低油价，然而，弱不敌强，终于败下阵来。
第三，企业治理中仍没有一套良好的监管制度。中国航油曾获得一个美誉：新加坡最透明的企业，原来它也是那么不透明，这凸显了加强国际金融监管合作的重要，也暴露了企业治理中的缺陷。
建立一套良好的监管制度实在不易。多少年来，衍生产品市场发生过多少丑闻？1993年，德国MG集团美国子公司MGRM在金融衍生产品市场投机失败，造成10亿美元损失；1995年，新加坡霸菱公司利森投机日经指数期货失利，损失高达14亿美元；同年9月，日本大和银行纽约分行员工井口俊英账外买卖美国联邦债券，造成11亿美元的巨额亏损；1996年，日本三井住友银行投机期铜失利，损失40亿美元等等。此外，在马来西亚和印尼，也有企业因从事金融衍生产品(利率互换合约)而蒙受巨额亏损的。
中航油虽然也有风险控制条文，譬如当交易损失达到50万美元时，应当立即平仓止蚀，避免杠杆效应进一步扩大。但是，这样的条文又有什么用处呢？什么时候我们才能建立一套良好的监管制度？也许永远不可能。这是持悲观态度的我的见解。 本文系转载 摘自新起点MBA论坛
