投资要符合逻辑
(交银施罗德基金公司副总经理、投资总监李旭利）
你很难将眼前这位书生与惊心动魄的资本市场联系起来。
他的名字始终与“稳健”连在一起，在南方基金管理公司，他管理的是“南方稳健”，如今在交银施罗德基金公司，他管理的是“交银稳健”。他说，在牛市里面，我就是把尽量多的钱放到股票中去，而在熊市里，我要尽量让交银稳健变成一只债券基金。
仅此一单，交银就大赚100％，这多少令人称奇。对于投资者而言，高抛低吸让我们发出疑问，如何才能踏准牛市节奏？
在长期牛市、短期高度风险的今天，这个提问变得更加迫切。近日，记者来到交银施罗德基金公司总部，专访其投资总监
战略持股和波段操作
《21世纪经济报道》(下称“21世纪”)：你把该银行股全部抛掉，是不是意味着金融股最近没有戏了？
李旭利(下称“李”)：出这只股票，主要原因是贵了，我们在6块多全部出光了，收益翻倍。去年底之前，我所管理的交银稳健也出了3000万股，当时没有想到全部出掉。
短期看，金融股的估值不便宜，令人有些尴尬。但长期看，我们看好金融股的逻辑并没有变化。
《21世纪》：该银行股的成功操作是否意味着应该鼓励基金波段操作？似乎带有投机味道？
李：我在该行上市之前就和同事们说，2007年底其股价可能会到7块钱。基于这样的判断，我们大举买入。
至于为何选择高价卖出，当天也只是一种直觉。你不能去指望每一个股票都踩的那么准。只是对那些熟悉的，看得清楚的和大市值的股票，更有把握一些。
投资一定要有逻辑
《21世纪》：事后来看，如果我们判断2006年下半年金融和地产会大幅上扬的话，基金就应该超配或至少标配，业绩自然骄人。但问题是，很多基金经理没有这么做。你怎么看待此事？
李：其实我们在2005年底的策略报告中就明确提出金融和地产。当时的逻辑是货币供应量处于扩张期，金融机构的金融资产扩张加快，带来收入提高，必然利润提高。国家政策撑开利息差，保证银行铁定赚钱。
地产也一样，我们这一代属于婴儿潮高峰期，住宅需求大幅增加。政府越紧缩房地产行业，集中度越高，行业龙头企业利润就越高。因而我们在投资时，就选择投资开发类企业，比如万科、金地，低配置出租类物业。
在本币升值期间，非贸易部门在逻辑上肯定好过贸易部门。贸易部门也有业绩优秀的，比如机械装备业，但如果人民币不升值，它们可能增长得更快。
还有一点就是，当时(去年6月)金融和地产的估值非常便宜。出于这样的逻辑，我们对金融行业严重超配，最高时达到25％。
钢铁、水泥也非常便宜，但并不符合我们上面的逻辑，因而我们就配的比较低。
《21世纪》：这会不会有点事后诸葛的味道？李：我觉得投资一定要有自己的逻辑。作为投资总监，我很重要的一件事情就是能找到优秀的基金经理和研究员组成团队，判断的主要标准之一就是你能否将一个事情的逻辑讲明白。
现在很多基金经理降低了金融的配置，低于标配。这可以理解，因为估值高了，风险大。但半年之前找不到低配的理由。当时以沪深300为基准，金融股标配也要20％才能达到。但80％的基金经理都是低配金融行业。
我问过很多基金经理理由，很多人说配的不少了，10％或者12％，但在我看来，还是低配了。
做投资，无论偏向价值还是成长，都必须有一定的逻辑。没有逻辑就无法让人相信可以复制。
《21世纪》：那你怎么判断今年的逻辑？李：长期的逻辑———看好非贸易部门的表现并没有变化。但最近的点位和估值确实令人尴尬，难以买到合适的品种。
基金减仓面临最大的风险就是踏空。最近我管理的基金面临赎回，也有一定程度的减仓。主要是把高位的金融配置大幅降低，现在变成严重低配。同时，我们大幅调高了商业百货的配置到严重超配。
我的逻辑是，百货的真实利润远远超过公告利润。
全国零售利润增长率是15％，百货增长率达到20％。而上市公司基本处在百货最好位置，平均销售收入增长25到30％。如果模拟商业企业报表，你可以发现如果销售收入增长25％，由于折旧等很多费用固定，则利润一定增长50％甚至更高。
但有多少商业企业报出这么多利润？过去两年很多企业都如此，上市公司却没有。所以我有超配它的理由，今后肯定能够看到。这是我的逻辑。
枯燥投资中寻找乐趣
《21世纪》：大盘最近风险较大，但基民仍踊跃购买基金，甚至有人在担心崩盘的风险。
李：进步没有想象的那么大。10年前是散户主导，现在是机构的时代。资金由散户转向基金经理手里，相对而言，基金经理更容易控制自己的情绪。散户赎回的资金要过5天才能到账，这迫使他们思考，这可能是进步。
但从本质上，钱还在散户手里。
市场永远会有一些不成熟的散户存在，在这个问题上，时间的作用并不是特别强。1996、1997年的时候为什么上市公司热衷于做虚假的业绩？说明大家喜欢增长，喜欢成长，从这个意义上讲，当时的投资偏好和现在没有任何区别。
《21世纪》：那十年前的走势和今天有没有可比性？
李：要理解今年的走势，翻翻1998年走势就可以了。
1997年大牛市之后，1998年的市场也是价值股、蓝筹股的估值都高估了，市场在找重组股。但重组不一定完全成功，因而泡沫破灭时，市场应声下跌。
一开始没有人意识到会跌很多。但后来跌到1040点，当年的高点是1400多点。全年走出N字形走势，一年下来是零和。
今年市场走势会很像1998年。但今年比较乐观，一是宏观经济，一是上市公司盈利增长。但中间是否会掉下去？最近港股跌的厉害，国际市场对美国经济和日本加息仍有忧虑，中国也是一样，加息影响很大，后市风险较高。
我相信市场还会再次进行调整。从逻辑上，不跌我就不买。我可以等大半年或者一年后再买。如果大家都认同这个逻辑，市场调整的概率就很大。
《21世纪》：我注意到交银稳健的持仓明细里大多都是整数，比如工行在去年12月31日还有1亿股，招行4500万股，你似乎有此偏好？
李：整数好记。投资本是一个枯燥的事情，找点乐趣呗。
摘自----21世纪经济报道
